核心观点

　　短期美国财政阶段性闯关成功未见明显退坡，“宽财政-紧货币”支撑的经济韧性得以延续，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修驱动中性利率上行，推动10年美债利率向上。

　　短期来看，我们认为10年期美债利率仍有进一步冲高的可能性，10年美债利率可能上破5%并逐步抹平与2年期美债的倒挂幅度，从利率曲线的角度逐步去除衰退预期。

　　中期来看，未来驱动美债利率拐头的制约因素主要源于两大方面，分别是财政支出力度和金融稳定风险。短期财政支出对美债利率的制约力度可能更强，尤其是麦卡锡下台将加大两党财政协调难度，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展。

　　国内资产方面，美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力；在此背景下，国内基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。

　　>>长期增长预期上修驱动中性利率上行，10年美债实际利率上行&期限利差收窄

　　假日期间长端美债利率大幅上行，10年美债利率最高曾于10月3日突破4.8%。以7月末为起点，10年期美债利率由3.9%升破4.8%，累计上行幅度近90BP。

　　从结构上来看，通胀预期基本稳定在2.3%附近，但实际利率由1.6%升至2.5%，累计上行90BP，对本轮10年美债利率上行的贡献接近100%。

　　从期限结构来看，10年美债利率上行幅度远大于2年期（同时间2年期美债利率上行约28BP），使得10年与2年美债利率的倒挂幅度大幅收窄，由7月末的91BP收窄至34BP。上述结构说明：

　　一是本轮美债利率上行主要由实际利率驱动，而非通胀预期。假期沙特和俄罗斯维持减产幅度、美国医疗体系罢工等因素虽然可能再次扰动短期通胀，但并未明显改变中长期通胀预期。

　　二是倒挂幅度的收窄核心源于市场修正并提高对美国经济的长期增长预期，也从另一维度解释了实际利率上行的核心原因源自于经济增长。

　　近期美债利率上行以及其特征也再一次印证了我们前期观点：美债利率的核心将聚焦于“中性利率”。在对美国疫后通胀中枢的抬升逐步形成一致预期后，未来美国经济和中性利率的走势将核心取决于财政周期和产业周期的接力情况。美联储当前对货币政策仍处于相机抉择状态，但9月议息会议中鲍威尔也曾承认“中性利率”很可能已有所提高且高于当前经济预测中对长期政策利率2.5%的预测（详细请参考前期报告《联储加降息指引模糊，中性利率或已抬升》）。

　　短期美国财政阶段性闯关成功未见明显退坡，“宽财政-紧货币”支撑的经济韧性得以延续，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修驱动中性利率上行，推动10年美债利率向上。

　　>>短期10年美债利率仍有冲高空间，预计上破5%并抹平与2年美债的期限利差

　　短期来看，我们认为10年期美债利率仍有进一步冲高的可能性，10年美债利率可能上破5%并逐步抹平与2年期美债的倒挂幅度，从利率曲线的角度逐步去除衰退预期。尤其是当前以就业为代表的经济数据仍具韧性；以及财政支出力度短期不会明显回落。预计本轮10年美债利率可能于Q4突破5%，并抹平与2年期美债利率的期限利差（截至10月6日，2年期美债利率位于5%附近）。

　　中期来看，未来驱动美债利率拐头的制约因素主要源于两大方面，分别是财政支出力度和金融稳定风险。一是财政支出力度，本次财政预算虽然两党阶段性妥协，但麦卡锡被罢免后大概率将增加下一轮财政谈判的难度，如果2024财年预算明显受阻将破坏美国经济韧性；二是金融稳定风险，即美国国债利率快速上行使得3月美国银行风险重现，或使得对冲基金等金融机构出现杠杆平仓等问题；金融风险倒逼货币政策转向可能驱动利率下行。

　　目前来看，短期财政支出对美债利率的制约力度可能更强，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展。

　　>>临时财政预算案规避短期政府关门风险，但引发闹剧增加下一轮预算谈判难度

　　9月30日拜登签署临时支出法案（编号H.R.5860），在11月17日前为政府运作提供资金支持。

　　一是该法案将继续维持各政府部门基本运作至11月17日，继续按2023财年的支出标准在对应时间区间内为各部门提供等比例的资金支持。但在11月17日前两党仍需就2024财年的预算进行谈判，财政退坡和政府关门风险并未完全解除。

　　二是本次临时支出法案中未包含对乌克兰的额外资金支持，现有的资金储备预计将于10月初耗尽。

　　三是本次政府预算的通过也直接引发美国众议院议长罢免闹剧。此前众议院中共和党的极右翼小组（Freedom Caucus）曾主张2024财年预算案中应包含：大幅削减财政支出预算，停止乌克兰军援等主张；上述主张是民主党较难接受的条款，也是两党在2024财年预算谈判中的重要分歧。在由众议院议长麦卡锡主推并通过的临时支出法案中，除了并未对乌克兰提供额外的军援拨款，但对极右翼的其余诉求并未给予回应（尤其是并未明显缩减财政支出预算，相当于对民主党作出重要妥协）；因此也成为本次共和党“内部矛盾”，党内极右翼发起众议长罢免流程的重要诱因。

　　上述事项均会加大未来美国财政预算的不确定性。在众议院重新选举议长前，将暂由麦卡锡提名的麦亨利（Patrick McHenry）担任临时议长，众议院未来领导人的不确定性以及本次众议院共和党人对民主党妥协引发的负面效应可能进一步增加下一轮预算谈判的难度，2024年财政预算案的不确定性进一步增加。

　　>>通胀预期是短期的不确定性因素，但并非本轮美债利率上行主要推手

　　假日期间，服务端美国医疗工会开展罢工、汽车罢工悬而未决；商品端沙特、俄罗斯均延续原油减产，上述事项均会增加美国短期通胀的不确定性，但并非美债利率上行的核心推手。

　　商品端方面，10月4日沙特与俄罗斯均宣布延续年内的减产计划，均略超市场预期。沙特将延续每日100万桶的减产力度直至2023年末；俄罗斯也宣布延续每日30万桶的减产量直至2023年末。

　　服务端方面，美国罢工风险尚未结束，继汽车工会后医疗体系部分员工也启动罢工。截至10月5日，美国汽车工会罢工仍在延续，与福特汽车在工资增长问题上有一定进展（福特汽车新提案将提高总薪资水平接近30%，但尚未满足汽车工会要求），但暂且未能停止罢工。

　　10月4日，凯瑟医院系统（美国大型医院连锁集团）的医护人员发起罢工，预计持续3天于10月7日结束。本轮罢工参与总人数约为75000人，主要集中于加利福尼亚地区。罢工的主要诉求是增加10000名新员工来补充医疗部门人手，其他要求还包括增加最高3750美元的绩效工资、提供每小时23美元的最低工资等。截至2023年10月，凯瑟医院工会共有注册会员85000人。根据劳工统计局数据，2023年7月全美医院就业人数约为533万人，医疗保健和社会援助业总人数约为2148万人。本次罢工占医院就业的1.4%，占整个医疗保健行业的0.3%。

　　仅就本轮罢工而言，持续时长和影响程度均较为有限，但未来需关注罢工形势的扩散情况。

　　>>美国就业韧性仍强但薪资增速回落，指向美债短期交易核心仍在增长而非通胀

　　一是9月美国新增非农就业人数33.6万人，相较前值22.7万人有所走高，高于市场预期；失业率3.8%，与前值持平，仍然低于4%的政策阈值。此外，8月美国职位空缺数反弹至961万，在前值892万基础上反弹的同时仍然明显高于疫前中枢，意味着短期就业市场仍将具备韧性，未来就业市场走弱需要银行信贷收缩与财政退坡的共振。

　　二是从时薪增速看，本月平均时薪增速环比0.2%，自6月以来连续3个月环比回落，这一趋势也意味着美债短期的交易核心仍将聚焦于增长而非通胀。

　　>>10年美债利率和美元可能进一步上行，国际收支压力可能加强国内基本面政策

　　美债方面，我们此前前瞻性判断10年美债利率可能突破4.5%已兑现（详细请参考前期报告《政策已至十字路口，中性利率未有指引》）。短期来看，预计本轮10年美债利率可能于Q4突破5%，直至抹平与2年期美债利率的期限利差（截至10月6日，2年期美债利率位于5%附近）。中期来看，财政支出力度将是美债利率的核心制约因素，需高度关注下一轮财政预算谈判进展。

　　美元方面，我们继续维持前期观点，与美债利率的交易逻辑类似，美元短期尚不具备大幅回落的基础，预计仍将维持高位震荡。

　　国内资产方面，美元持续的强韧性以及10年期中美国债利差走阔至200BP可能增加我国的国际收支平衡压力；在此背景下，国内基本面政策可能逐渐加强，股票重视周期股投资机会，债券保持震荡趋势。

　　>>风险提示

　　美国通胀超预期恶化；美国金融市场出现流动性风险

　　（李超为浙商证券首席经济学家）

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